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  • 兴业证券宏观:政策调控助力经济金融平稳运行

    发布时间: 2020-03-23 10:10首页:主页 > 宏观 > 阅读()

      3月22日上午国新办举行发布会,央行、银保监、证监会和外汇局多部委介绍应对国际疫情情况,积极通过政策调节维护国内经济、金融稳定。我们认为,在国内疫情防控形势持续向好、经济底部回升的过程中,相关政策调节有助于国内经济金融市场的平稳运行,具体而言:

      近期海外金融市场震荡,但中国资产表现有韧性。我们在《本轮美国金融危机的起因、现状与展望》中对本轮美国金融市场震荡进行了详细分析。虽然国内市场也受到外部风险的拖累,但整体表现相对稳定。股市方面,MSCI中国A股指数相对MSCI全球股指明显走强,相对收益超过20%。汇率方面,3月以来美国资管机构流动性风险上升背景下,美国资管机构兑付压力上升使得美元需求大幅上升,这一过程中,几乎所有货币相对美元均贬值,而人民币相对美元仅贬值1.5%,大幅好于日元的-2.7%、欧元的-3.1%、英镑的-9.3%、挪威克朗的-19.7%。CDS方面,北美市场企业债CDS基差出现大幅跳升,欧洲边缘国家CDS也出现较大幅度上升,新兴市场整体CDX指数已上升至超过2015年的高点,但中国仍处于2012年以来偏低水平。整体而言,在近期的海外市场震荡中,中国资产表现出了相对的韧性。

      国内政策调节发力,助推经济触底回升,有序复产复工。相较于海外可能受疫情影响陷入信用紧缩,我国在财政和货币政策上的调节空间更足,有助于助推经济从底部回升。财政方面政策继续发力,减税降费推进,并适当转向对冲企业和居民在疫情中的损失。货币方面保持流动性合理充裕,引导利率下行,并充分发挥结构性货币政策的独特作用。3月22日国务院新闻会上也明确提出M2可以高于名义GDP增速。相关政策调控有利于对冲经济风险,叠加国内疫情防控稳定,复产复工有序推进,国内经济最差阶段正逐渐过去。

      尽管短期内市场受境内外恐慌情绪扰动,但环境长期向好,市场短期恐慌或为长期价值投资者创造机遇。正如李超主席在22日新闻发布会中所言,当前上证综指的市盈率不超过12倍,上证50市盈率不到9倍,无论跟境外市场横向相比,还是跟我国股市历史纵向相比都处于较低水平,具有投资价值。在3月17日的报告《市场短期的恐慌,是长期投资者获利的来源》中,我们指出尽管短期内市场受境内外恐慌情绪扰动,但在国内疫情防控向好、经济大概率触底爬坡背景下,叠加全球流动性进一步释放,市场短期恐慌或为长期价值投资者创造机遇。

      海外金融市场巨幅波动下,A股的整体相对稳定。我们在《本轮美国金融危机的起因、现状与展望》中详细分析了本轮美国金融市场巨震。但也值得注意的是,在这个过程中中国资产表现相对稳定。在2月20日以来本轮海外金融市场下跌过程中,全球股市市值缩水已近30%,在这个过程中A股市值在全球占比明显上升。2月21日至3月5日,海外股市已开始下跌,标普500指数已下跌10%,全球进入Risk-off模式,但这一期间,中国A股并未下跌,MSCI A股甚至上涨2.5%(参见3月9日《美股:树倒猢狲散?》)。而3月6日之后,海外市场大跌诱发流动性风险上升,全球避险资产、风险资产齐跌,但这一期间中国A股跌幅也明显小于其他区域。新兴市场中,A股跌幅也明显小于其他新兴市场区域。

      从汇率、CDS的角度来看,中国资产从稳定性来看仍有比较优势。在3月以来美国资管机构流动性风险上升背景下,美国资管机构兑付压力上升使得美元需求大幅上升,这一过程中,几乎所有货币相对美元均贬值。但相对而言,人民币贬值幅度在主要货币中较小,人民币相对美元贬值幅度约1.5%,对比墨西哥比索贬值接近20%。

      从CDS市场来看也是如此,当前危机的风险源在美国,从CDS市场观察,可以看到北美市场企业债CDS基差出现大幅跳升,包括高收益及投资级。而同时,尽管欧洲核心国家CDS基差扩大幅度并不大,但欧洲边缘国家CDS也出现较大幅度上升。新兴市场中,市场隐含亚洲风险不大,但拉美、中东、东欧债务风险较大。新兴市场整体CDX指数已上升至超过2015年的高点(即上一轮油价暴跌引发大宗商品出口国下行风险),但中国仍处于2012年以来偏低水平。

      政策调节发力,政策空间进一步打开。3月22日上午国新办举行发布会,央行、银保监、证监会和外汇局多部委介绍应对国际疫情情况,积极通过政策调节维护国内经济、金融稳定。从近期政策导向来看,在国内新冠肺炎疫情防控形势向好的背景下,财政、货币政策继续发力,将助推经济从底部回升。具体来看:

      财政:财政政策继续发力,减税降费推进,并适当转向对冲企业和居民在疫情中的损失。从境外经验来看,类似的突发公共事件后,重建所需投入的资金通常约为灾害中经济损失的1.5-4倍,且这部分资金中公共部门所需承担的比重大约在40-60%。实际上,从国内来看,财政政策正有序推进。2月18日国常会阶段性减免企业养老、失业、工伤保险单位缴费,用社会保险费收入、社保缴纳比例、大企业与中小微企业占比等估算,不考虑其他降费政策的影响,如果企业都参与减免社保费,预计此次减免企业社保费的规模将达6500亿元左右。另外,近期部分地区通过发放“消费券”等措施来补贴实体,也指向财政政策正在适当转向对冲企业和居民在疫情中的损失。

      货币:保持流动性合理充裕,引导利率下行,并充分发挥结构性货币政策的独特作用。从近期政策信号及最新的一行两会发声来看,货币政策正从量、价角度,且更具针对性地为实体经济提供流动性支持。“始终保持流动性的合理充裕,特别是要实现M2和社会融资规模增速与名义GDP增速的基本匹配,并且可以略高一些”,指向货币政策主基调仍偏宽松,而推进LPR改革及引导贷款利率下行,则从价格角度引导实体经济成本下行。实际上,2月M2同比增速已从8.4%升至8.8%,尽管新增社融不及预期,但除表外融资外,包括直接融资、新增人民币贷款均高于去年同期。同时,包括普惠性降准、定向降准、专项政策性银行贷款等结构性货币政策、政策性金融工具也在有序推出,从而有助于货币政策更有效地传导。另外,加大对中小银行补充资本、发行金融债券的支持,将继续为实体经济提供支持,尤其是将有助于提升中小企业的信贷意愿和信贷能力。

      境外新冠肺炎确诊病例激增,但中国国内防控向好。尽管自2月中下旬以来,疫情在海外快速蔓延,截止3月20日,WHO数据显示新冠肺炎已经蔓延至除中国以外的全球172个国家,全球(不含中国)确诊病例152773例,显著超过中国确诊病例81300例。但从国内疫情数据来看,每日新增确诊病例自3月7日开始持续维持在50以内的水平,且近几日新增确诊病例中大部分为境外输入型,同时治愈人数稳定上升且死亡人数受控,均指向国内疫情防控形势继续向好。

      复产复工推进,经济最差时候在逐渐过去。最新公布的统计局数据指向,工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额同比分别为-13.5%、-24.5%以及-20.5%,疫情的直接冲击已经较为充分地反应在1-2月的数据中。而近期企业已经逐步复工、人员活动也回暖:3月以来,高频数据指向国内经济活动正在加速改善,截至3月12日,全国除湖北外的规模上工业企业平均开工率达95%。往后看,在财政、货币和社会政策的托底组合下,经济最差时候在逐渐过去,经济增速当前大概率将从底部爬升。

      低库存+率先从疫情中走出来,产能利用率有望持续回升。从供给端来看,中国国内工业企业整体库存已经偏低,部分生活资料相关产品的库存在前期供给受控下进一步消耗,处于低位的库存将有向上回补的动力。从需求端看,尽管疫情抑制全球需求,但包括口罩在内的刚需类生活资料需求或进一步上升。而对应的背景是海外供给端在目前已经出现“封城”、“停工”的苗头下或受到抑制,结合近期包括韩国对口罩进口暂实行零关税等政策来看,国内的相关产能可能将受益而进一步释放。因此,从供给和需求的两个角度而言,均一定程度有助于中国经济进入爬坡期。

      在3月17日的报告《市场短期的恐慌,是长期投资者获利的来源》中,我们就指出尽管短期内市场受境内外恐慌情绪扰动,但在国内疫情防控向好、经济大概率触底爬坡背景下,叠加全球流动性进一步释放,市场短期恐慌或为长期价值投资者创造机遇。

      从流动性角度来看,各国央行释放大量流动性,资金整体净增加。自境外新冠肺炎确诊病例激增,触发海外金融市场大幅波动以来,各国央行相继出台紧急对冲货币政策:美联储3月以来连续降息150bps至0%-0.25%区间并启动规模为7000亿美元的QE,3月12日以来通过公开市场回购操作注入4万亿美元流动性。欧央行3月12日宣布2020年底前额外增加1200亿欧元QE。日本央行多次注入流动性并于3月16日宣布增加6万亿日元购买ETF。中国央行则于3月16日定向降准,提供5500亿元的增量资金。合计来看,美欧日央行3月以来公布的货币宽松政策,合计即将通过QE、回购、购买ETF等操作投放超过4万亿美元流动性(部分已经投放,此处假设美联储回购操作均达上限)。全球央行联手救市投入大量流动性,意味着全球的“钱”,净结果来看是将有所增加的。

      对中国投资者而言,短期恐慌或为长期价值投资创造机遇。当前来看,海外进入到恐慌情绪主导下踩踏式流动性紧张的新阶段。作为风险资产,A股在外盘调整过程中或将受到拖累和冲击,短期内仍具有一定的脆弱性。但无论是从受遏制的疫情蔓延形势、股市估值所处的相对位置、还是逐步回暖的经济基本面来看,中国整体情况都好于境外发达经济体。从相对水平看,近期中国A股的表现在全球股市领跑,一定程度上也说明了这一点。

      考虑到全球央行放水流动性整体增加,对于关注中国资产的资金而言,当前的核心其实是资金期限问题。从投资的角度而言,盈利和估值是挑选资产的两个主要维度。而对于基本面维持稳定的核心资产来看,估值因短期恐慌而打折,或为长期价值投资的资金创造了更优的买入性价比。

      往后看,A股或是助推居民财产性收入上升的重要途径。正如近期发改委等23个部门联合印发《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》中所述,资本市场稳定,也将有助于增加居民的财产性收入,从而提升居民消费能力。因此,如果疫情不出现二次反复,则A股有望助力居民财产性收上升,从而提升居民消费能力,助推中国经济“爬坡”。

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