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  • 长江宏观赵伟:近500个项目解密基建投向

    发布时间: 2020-03-04 15:42首页:主页 > 宏观 > 阅读()

      近期,各地陆续公布重大项目投资计划,资金成为投资能否落地的关键。作为期待较高的资金来源,专项债如何支持投资,近500个项目详细梳理可供参考。

      近期,各地陆续公布重大项目投资计划,资金成为投资能否落地的关键。作为期待较高的资金来源,专项债如何支持投资,近500个项目详细梳理可供参考。

      疫情背景下,政策推动重大项目加快开工和建设,部分地区计划总投资规模超万亿元。近期,中央多个会议明确强调,推动重大项目尽早开工和建设,发挥好有效投资关键作用。部分地区陆续公布投资计划,例如,上海今年安排了152个重大项目,云南提出基础设施“双十”重大工程、总投资规模近3.6万亿元。

      开复工在即,地方债加快发行,为项目提供资金支持;分地区来看,专项债发行进度,与前期项目申报地区分布较为匹配。年初以来,地方债新券发行显著快于去年同期,1-2月发行超过1.2万亿元,较去年同期接近翻倍,其中专项债9514亿元。专项债发行节奏较快的云南、山东等,去年9月申报项目增幅居前。

      今年专项债投向基建比例大幅提升,其余多投向民生相关项目。截至2月底,专项债投向基建占比达76%,高于去年的25%,其中交通运输相关占比较高、至少有26%;非基建项目中,社会事业、生态环保等占比不低、合计达21%,其中东部对生态环保投入较大,中西部、东北对社会事业相关投入相对较高。

      专项债项目以在建居多,新开工项目占四成;建设周期较长的基建项目,需专项债持续支持。据不完全统计,年初专项债支持的项目,新开工和在建项目占比分别为40%和60%。其中,基建项目在建比例较高,垃圾处理等新开工项目相对较多;基建项目建设周期平均达53个月,垃圾处理等平均在20个月内。

      现金流偏弱下,项目资本金比例远高于最低要求、平均在40%左右。我们统计的样本,项目本息覆盖倍数大多在1.5倍以内,其中基建项目中位数为1.4倍。偏弱的项目现金流,使得项目资本金比例较高,样本中位数为40%、低于20%的只有9%。此外,专项债做资本金规模明显增加,但占资本金比例总体不高。

      不仅资本金比例高,项目配套融资主要来自专项债;高杠杆和财政收支压力,进一步掣肘基建的能力和空间。专项债占项目总投资规模的比例中位数为40%,资本金和专项债作为配套资金合计比例大多接近100%。除项目质量外,地方高杠杆也拖累专项债等资金利用效率;财政收支平衡压力,进一步形成掣肘。

      近期,加快推动一批重大项目建设的措施陆续落地。2月3日,中央政治局常委会强调,疫情较轻的地区,要在做好防控工作的同时,积极推动企业复产复工,推动重大项目开工建设。随着防控疫情效果逐步显现,推动项目开工、复工措施明显增多。2月12日,中央政治局常委会、国务院常委会均强调,要加快推动建设一批重点项目。浙江、河南、上海、云南等地,先后公布今年重点项目计划,项目开工和建设进度或趋于加快。

      从部分地区已公布项目情况来看,基建、新兴产业和转型升级等项目较多,云南等地区基建投资规模超万亿元。上海公布了今年的152个重大项目,其中城市基础设施项目有57个、科技产业42个,其余为民生、生态、乡村振兴等。河南公布的981个项目中,数字经济与先进制造、现代服务等产业项目数量居前,基建项目也较多、达116个。河北公布的重大项目累计总投资规模达1.2万亿元,其中基建项目投资规模居首、达2728亿元。云南提出基础设施“双十”重大工程,计划总投资规模近3.6万亿元,其中新开工的“互联互通”和在建的“能通全通”项目累计总投资规模均超过1万亿元。

      高杠杆和财政收支压力上升的背景下,资金成为基建等项目投资能否落地的关键。高杠杆对微观企业行为的压制已经明显显现,企业大部分新增融资用于“借新还旧”;而今年主要债务到期规模创历史新高,地产、餐饮、交通运输等行业受疫情冲击较为显著,进一步加大企业现金流压力。疫情也进一步加大广义财政收支平衡压力,一方面,疫情对部分行业的影响,可能导致税收收入下降;另一方面,商品房销售下滑影响房企拿地意愿,进而拖累政府性基金收入。这种情况下,资金成为项目能否顺利开工、复工的关键因素,财政部相关负责人指出,扩大地方债发行规模,尽快形成有效的投资。

      年初以来,地方债发行较快,可为政府主导的项目提供一定资金支持。今年1月份,地方债新券发行7851亿元,远高于去年同期的3688亿元;疫情对投资节奏的干扰,或使得这部分募资多延后到复工开始使用。节后地方债依然保持较快发行,2月地方债发行规模达4421亿元,也明显高于去年同期。分债券类型来看,截至2月底,专项债已经发行了提前下达额度的74%,一般债已经发行了提前下达额度的49%。

      分地区来看,东部地方债发行规模最大,其次是中、西部,其中四川、江西、云南等省份发行规模靠前。截至2月底,东部、中部、西部和东北地区,分别发行地方债6180亿元、2701亿元、3250亿元和140亿元,均高于去年同期;其中东北地区规模虽小,但同比增长最快。具体省市来看,除了广东、山东、北京等几个传统债券发行较多的省市外,四川、江西、云南、湖南等发行规模位居全国前十。

      各地专项债发行进度,与前期项目申报的地区分布较为匹配。去年9月初国常会强调,按照“资金跟项目走”的要求,专项债额度向手续完备、前期工作准备充分的项目倾斜,使得去年9月发改委审批类项目申报额大幅增长,其中云南、山东、四川、江西、湖南等项目申报增幅较大(详细分析参见《区域视角,看“稳增长”空间?》)。而这些地方也是今年专项债发行进度较快的地区,今年已发行专项债占去年全年的比重,与去年9月审批类项目较前8个月均值增长幅度,呈一定线性关系。

      专项债投向基建比例大幅提升,暂未投向土储和棚改。截至2月底,今年已发行专项债投向收费公路和其他基建占比合计达76%,高于2019年的25%。由于2019年9月4日国常会已明确指出,“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域”,限制了土地储备专项债发行,而棚改专项债也暂未有发行计划,使得基建占比大幅抬升,而2019年土储和棚改专项债占比合计达67%(详细分析参见《专项债,最“新”动向》)。

      具体地,基建项目中交通运输、园区建设等占比较高,非基建项目中社会事业、生态环保等占比也不低。根据各地披露的专项债募资用途,我们将专项债投向大致划分为三十多个小类,关注度较高的基建领域,具体包括收费公路、铁路建设、轨道交通、工业园区等,其中跟交通运输相关公路、铁路和轨道交通等占比至少有26%[1],跟园区相关的工业园区、产业园区和园区开发合计占比10%;非基建项目中,社会事业、医疗卫生、民生服务、生态环保和污水治理占比相对较高,合计达21%,还有一部分专项债支持学校建设、乡村振兴等项目。

      分地区来看,东部对生态环保投入较大,中西部、东北对社会事业相关投入相对较高。截至2月底,专项债投向基建占比最低为中部地区、有68%;西部地区投收费公路占比较高、达15%,主要集中在甘肃、云南和青海等省。除了基建,东部对生态环保投入较大,河北、山东、广东、天津投向占比均超过17%;中部的河南、江西和湖南投向社会事业占比较高;东北的辽宁投向医疗卫生占比达24%。

      此外,一般债主要投向扶贫、环保和无项目收益的基建等相关领域,其中基建占比逐年下滑。按照一般新券募资用途说明,我们将一般新券投向总结归纳为三类,基础设施建设类包括道路桥梁、市政建设等,优先用于扶贫、民生及环保类主要包括精准扶贫、生态环保等,纳入一般财政管理类指债券用途说明未大致划定范围、只提及纳入一般财政预算管理的一般新券[2]。一般债优先用于扶贫、民生及环保类占比较为稳定、今年达39%;基础设施建设类占比逐年下滑,由2018年的48%下降至今年的18%;纳入财政预算管理的,从一般财政支出来看,教育科技、社会保障支持占比较高。

      年初以来,专项债支持的项目以在建项目居多,新开工项目占比四成。据不完全统计[3],专项债支持的项目中,新开工项目和在建项目占比分别为40%和60%,新开工项目占比与前文提到的河北、河南重大项目中新开工比例基本一致[4]。分地区来看,中部地区在建项目占比较高、达71%,东部地区新开工项目占比超过全国平均水平;其中,云南、山西和安徽等中西部省在建项目占比超过80%,湖南暂时全部为新开工项目,北京和海南新开工项目占比超过70%。

      基建项目在建比例较高,垃圾处理、文化旅游等新开工项目相对较多。从大类投向来看,收费公路在建项目占比高达78%,非基建项目新开工项目占比相对较高,社会事业和其他公益项目新开工项目占比分别为39%和52%。具体细分投向来看,垃圾处理、污水治理和文化旅游等新开工项目占比超过50%,港口建设、社会事业在建项目占比超过80%,铁路建设、轨道交通、园区建设、收费公路等基建相关在建项目占比均超过60%。

      在建项目占比较高,与项目建设周期紧密相关。分项目类型来看,基建项目建设周期较长、平均有53个月,细分领域的农林水利、轨道交通和铁路建设,平均建设周期都不少于60个月,收费公路周期相对较短、也有40个月;民生相关的污水治理、垃圾处理,建设周期较短、平均在20个月以内。分地区来看,东北和西部地区项目平均建设周期较长,其中东北主要受辽宁轨道交通项目影响,西部与铁路项目建设周期较长有关。

      据不完全统计,大部分项目本息覆盖倍数在1.5倍以内,部分基建项目对土地现金流依赖较高。在我们统计的样本中[5],项目本息覆盖倍数大多在1.5倍以内、占比达54%,超过2倍的比例只有23%。大类投向来看,社会事业本息覆盖倍数相对较高,样本中位数为1.5倍,收费公路和其他基建项目样本中位数均为1.4倍。部分项目有土地现金流覆盖,其中其他项目有土地现金流覆盖项目占比达18%;有土地现金流覆盖的项目现金流相对更弱,本息覆盖倍数在1.5倍以内的占比达66%。

      现金流偏弱的情况下,项目资本金比例较高,平均水平在40%左右。我们统计样本中,项目资本金比例中位数为40%,资本金比例高于平均水平的项目占比达52%,超过50%的项目占比达42%,比例低于20%的非常少、占比只有9%。分项目类型来看,收费公路由于有较为稳定的现金流,项目资本金比例相对较低、中位数为29%,其他基建项目资本金比例高于全样本、中位数为47%,社会事业资本金比例也超过40%。与项目资本金比例最低要求相比,专项债支持项目的资本金比例,大多远高于下限。

      分地区来看,中西部地区基建项目资本金比例相对较低,但广西、湖南等基建项目资本金比例较高。上述样本中,中部项目资本金比例中位数最高、达46%,西部地区最低、为34%;如果只考察基建项目,中、西部资本金比例相对较低,中位数分别为35%和36%,东部相对较高、达48%。具体省市来看,除浙江、山东、青岛、辽宁外,基建项目资本金比例中位数排名前十的均为中西部地区,包括广西、湖南、河南、四川等。

      专项债做资本金规模明显增加,主要集中在铁路、收费公路、轨道交通等基建领域,但专项债作为资本金的比例总体不高。去年9月初召开的国常会,明确要求扩大专项债作为资本金使用范围,有利于今年专项债做资本金规模的扩大。据不完全统计,截至2月底,专项债做资本金的规模达859亿元,主要集中在铁路、收费公路、轨道交通领域,其中铁路项目专项债做资本金规模达755亿元;地区分布上,广东、山东、云南等地规模居前。如果考虑项目总投资规模,专项债资本金比例大多不高,54%样本低于10%,其中铁路、收费公路项目中位数均在2%附近。

      现金流约束下,不仅资本金比例高,项目融资对专项债的依赖也较高。我们统计的样本中,专项债融资占所支持项目总投资规模的比例,样本中位数为40%,其中比例超过50%的占比达36%,比例超过70%的占比有22%。分项目类型来看,收费公路项目专项债融资比例较低、中位数为14%,其他公益性项目专项债融资比例最高、达49%,社会事业项目专项债比例也相对较高,其他基建与全部平均水平基本相当。

      结合项目资本金来看,大多数项目几乎没有专项债以外的配套资金。从资金视角来看,资本金比例和专项债比例都很高,意味着政府以外的配套资金较少。样本数据显示,资本金和专项债作为配套资金合计比例大部分接近100%,样本中位数100%,低于80%的占比只有33%。分项目类型来看,只有现金流相对较好的收费公路比例相对较低、为44%,其余也基本没有专项债以外的配套资金。分地区来看,黑龙江、广西、四川等地区项目对专项债融资依赖度较高,云南、海南等占比小主要缘于样本项目为收费公路。

      高杠杆背景下,专项债等广义财政稳增长资金的利用效率下降,空间也受到掣肘。经过前几轮稳增长,地方杠杆持续抬升,债务压力上升,城投平台融资以借新还旧为主,部分制约了地方稳增长的能力。高杠杆压制下,财政发力对基建提振效果明显减弱;例如,2019年基建类财政投放大幅增长,但基建投资改善有限。随着经济增速回落、大规模减税降费等影响显现,财政收入增速总体回落,收支平衡压力加大,掣肘支出空间。

      疫情背景下,财政收支平衡压力进一步上升,掣肘全年基建发力的空间和能力。经验显示,疫情对消费、服务、生产等经济活动的拖累,会导致财政收入阶段性下滑,尤其是疫情较为严重的地区或者受影响较为显著行业(参见《疫情扰动下,融资环境的行业百态》)。以旅游业为例,云南、贵州等旅游大省,旅游业收入占GDP比重超过50%,疫情或导致旅游业收入明显下滑,加大地方财政收支平衡压力。而这些地区地方债务压力较大、基建项目自身现金流较弱,地方财政收支平衡压力的上升,可能掣肘基建发力。

      (1)疫情背景下,政策推动重大项目加快开工和建设,部分地区计划总投资规模超万亿元。近期,中央多个会议明确强调,推动重大项目尽早开工和建设,发挥好有效投资关键作用。部分地区陆续公布投资计划,例如,上海今年安排了152个重大项目,云南提出基础设施“双十”重大工程、总投资规模近3.6万亿元。

      (2)开复工在即,地方债加快发行,为项目提供资金支持;分地区来看,专项债发行进度,与前期项目申报地区分布较为匹配。年初以来,地方债新券发行显著快于去年同期,1-2月发行超过1.2万亿元,较去年同期接近翻倍,其中专项债9514亿元。专项债发行节奏较快的云南、山东等,去年9月申报项目增幅居前。

      (3)今年专项债投向基建比例大幅提升,其余多投向民生相关项目。截至2月底,专项债投向基建占比达76%,高于去年的25%,其中交通运输相关占比较高、至少有26%;非基建项目中,社会事业、生态环保等占比不低、合计达21%,其中东部对生态环保投入较大,中西部、东北对社会事业相关投入相对较高。

      (4)专项债项目以在建居多,新开工项目占四成;建设周期较长的基建项目,需专项债持续支持。据不完全统计,年初专项债支持的项目,新开工和在建项目占比分别为40%和60%。其中,基建项目在建比例较高,垃圾处理等新开工项目相对较多;基建项目建设周期平均达53个月,垃圾处理等平均在20个月内。

      (5)现金流偏弱下,项目资本金比例远高于最低要求、平均在40%左右。我们统计的样本,项目本息覆盖倍数大多在1.5倍以内,其中基建项目中位数为1.4倍。偏弱的项目现金流,使得项目资本金比例较高,样本中位数为40%、低于20%的只有9%。此外,专项债做资本金规模明显增加,但占资本金比例总体不高。

      (6)不仅资本金比例高,项目配套融资主要来自专项债;高杠杆和财政收支压力,进一步掣肘基建的能力和空间。专项债占项目总投资规模的比例中位数为40%,资本金和专项债作为配套资金合计比例大多接近100%。除项目质量外,地方高杠杆也拖累专项债等资金利用效率;财政收支平衡压力,进一步形成掣肘。

      【本文推送内容节选自长江研究已发布报告,报告原文请见2020年3月3日发布的研究报告《近500个项目,解密基建投向》】

      [1] 由于地方债募集资金用途说明口径不一致,有细分统计可能含有交通运输相关,如只笼统公布基础设施、城乡基建、市政建设等。

      [2] 由于有些债券的用途说明较为笼统,对于基础设施建设类和优先用于扶贫、民生和环保类债券分类,可能存在一定的主观判断,分类结果仅供参考。

      [3]根据专项债发行披露文件,我们统计了485个专项债支持的项目,涉及22个省市。由于文件众多、统计繁琐,统计中可能存在偏误或遗漏,统计结果仅供参考。

      [4]2020年河南重大项目中,新开工项目个数占比37%;2020年河北重大项目中,新开工项目总投资规模占比36%。

      [5]在前面样本基础上,我们剔除在发行文件中没有明确指出项目资本金比例的样本,剩下来307个样本。

      [6]表格为2019年11月20日《完善固定资产投资项目资本金制度》之前的资本金比例要求。根据11月20日政策,公路(含政府收费公路)、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础设施项目,在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控的前提下,可以适当降低项目最低资本金比例,但下调不得超过5个百分点。

    特别声明:文章内容仅供参考,不造成任何投资建议。投资者据此操作,风险自担。
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